近年来公司四大业务收入占比较为稳定。造口和失禁管理是公司的两大核心业务，伤口/皮肤管理、泌尿外科的收入占比较小。2021财年，造口管理、失禁管理、伤口/皮肤管理、泌尿外科业务的收入占总收入的比重分别为40%、36%、13%和11%。公司毛利率稳定在67%-69%之间，21年财年毛利率为68.5%。剔除和解费和诉讼费带来的影响，公司净利率水平稳定在20%-30%之间，21年财年净利率约为26%。（报告来源：未来智库）
1、康乐保的造口和失禁管理业务市场份额稳步提升至极高水平
康乐保造口管理业务全球市占率从2005年的29%提升至2021年35%-40%，失禁管理业务全球市占率从2005年的19%提升至2021年的40-45%。康乐保两大业务市占率稳步提升至极高水平。
我们认为，公司在造口和失禁管理业务上占据全球绝对领先优势的原因有：1）公司累积了巨大用户数据用以改进产品。经过多年的用户数据积累，公司目前已经拥有一个超200万用户的数据库，且这些数据被公司持续用于改进产品。
2）造口护理和失禁管理产品较大比例是在院外的康复中心和家庭使用，产品的真实竞争力和口碑很重要。而泌尿外科、伤口护理的使用场景主要是在医院。造口和失禁管理业务的产品主要被用于管理慢性疾病，产品销售大多在社区进行。根据康乐保最新财报数据，患者使用造口袋的时间长度平均为10年，使用间歇性导尿管的时间长度平均为30年。患者往往对产品非常忠诚，因此产品的真实竞争力和口碑非常重要。康乐保通过产品持续的研发与改进赢得了患者的认可。
3）技术积淀，包括防渗透、抗感染、高端材料等技术的开发。例如，公司造口袋黏胶技术历经五代产品技术积淀，第五代的双层黏胶严防渗漏、柔和亲肤。双层黏胶有保护层和亲肤层两层。保护层可以固定底盘并起到密封作用，从而阻止排泄物渗漏接触到皮肤。亲肤层为底盘提供良好的吸收性和可揭除性。而且公司黏胶采用了最新的Body Fit Technology体型适应技术，更好贴合不同用户体型，严防渗漏。
2、康乐保的泌尿外科和伤口/皮肤护理业务增长快，但市场份额相对较小
根据康乐保2021财年数据显示，公司泌尿外科业务全球市占率约为15%，全球排名第4；公司伤口管理业务全球市占率为5%-10%，全球排名第5。公司泌尿外科和伤口/皮肤护理业务开展时间较晚，目前市占率较低但有提升潜力。
3、康乐保是如何从造口走向全球低值耗材龙头
康乐保1957年成立后主营造口管理业务，主要产品有造口袋、造口护理附件等。1979年公司新增失禁护理业务，主要产品有尿袋、导尿管等。1982年公司新增伤口护理业务，主要产品有各类医用敷料（以现代敷料为主）。1985年新增皮肤护理业务，主要产品有润肤霜、防潮膏等。2006年，公司收购美国Mentor公司，新增泌尿外科业务，主要产品有前列腺支架等。
至此，公司形成了目前的四大业务板块——造口护理、失禁管理、泌尿外科、伤口/皮肤管理。公司各个业务板块具有较好的协同效应。公司将造口袋制造商的经验拓展到生产尿袋和导尿管等。造口管理产品也包括与造口底盘接触的皮肤的护理，进而衍生到伤口和皮肤管理业务。泌尿外科业务与公司的失禁管理业务同属于一个科室，只是销售渠道分别在院内和院外，公司的泌尿外科加上失禁管理业务能提供治疗大多数泌尿系统疾病的产品。
我们认为，康乐保能够成为全球低值耗材龙头的主要原因有：
1）丰富的产品管线及对产品的持续改进。不仅仅是单个业务板块内部产品的丰富，公司也在持续扩展业务板块，目前形成了造口管理、失禁管理、泌尿外科、伤口/皮肤管理。而且，公司各大业务板块内部产品持续更新换代，引领市场发展。
2）研发的持续投入。2012年以来公司研发投入持续增加。2021年公司研发费用为7.6亿丹麦克朗，研发费用率为4%。公司建立了庞大的患者数据库用于改进产品和研发。公司在研发上重视跟临床的合作，跟医生和护士保持紧密的合作关系。此外，公司还十分重视临床真实数据，积极开展临床研究。
3）外延并购。外延并购助力公司丰富产品线、增强研发实力、扩宽渠道等。例如，1995年公司收购Sween后皮肤护理业务发展迅速。2006年公司收购Mentor后新增了泌尿外科产品线和研发实力，也扩展了美国市场渠道。2015年收购美国Comfort Medical后进一步扩展了公司在美国泌尿外科市场的地位。
（二）麦朗：平平无奇，世界第六
1、全球医疗器械销售额排名第六
根据Medical Design & Outsourcing发布的2021年全球医疗器械公司百强榜单，Medline在2020财年实现收入175亿美元，在全球医疗器械公司中排名第6，较2019年排名提升3位，是前十家公司中唯一未上市的公司。
2、麦朗的销售额趋势和估值
截至2020财年，麦朗已经连续50多年实现收入的持续增长。2018财年公司销售额突破100亿美元。2020财年公司销售额达到175亿美元，同比增长超25%。2020年疫情期间公司防疫物品销售大幅增长，收入高速增长。2021年6月，麦朗公司宣布，包括黑石集团（Blackstone group Inc．）、凯雷集团（Carlyle group Inc．）和Hellman&Friedman在内的一些私募股权投资公司同意收购公司多数股权，此次收购对Medline的估值（包括债务在内）为340亿美元，据此推算公司100%股权估值为453亿美元（2884亿RMB）。
3、麦朗的产品布局范围广
目前麦朗制造和分销的产品已经超过30万种，包括伤口管理、皮肤管理、麻醉、手套、泌尿外科、失禁管理、造口管理、耐用医疗设备、防感染产品等。麦朗是全球最大的从事医疗用品制造和分销的私营企业。
4、麦朗的发展历程
麦朗公司于1966年在美国成立，其历史可以追溯到1910年。麦朗公司是家族企业，1910年麦朗公司创始人的祖父A.L.Mills创立了制衣厂，为芝加哥牲畜围场生产围裙。1912年，A.L.Mills创办了米尔斯医院用品公司，将业务拓展到外科手术服和护士服，正式进入医疗领域。二代Irving Mills于1924年接班，随后将业务拓展到一般医疗用品的经销。三代Jim and John Mills于1961年接班，1966年麦朗正式成立。
四代Charlie and Andy Mills,Jim Abrams于1997年接班。麦朗持续推出创新产品，解决临床痛点。1940年，公司推出行业第一款彩色外科医生服，以减少外科医生和手术室工作人员的眼睛疲劳。1999年，公司推出行业第一款带有芦荟涂层的检查手套，能更好保护双手皮肤。2009年，公司推出行业第一款单层导尿管托盘以降低感染风险。2011年公司推出世界第一款具有抗菌保护层的轮椅，同年，公司抗菌口罩成为第一款FDA批准上市的抗菌口罩。
麦朗通过持续的并购来丰富产品线。2003年公司收购Maxxim Medical，获取手术托盘和外科手套产品线。2007年公司收购美国急救品牌Cuard，进入急性和慢病护理领域。2008年公司收购Guardian，获取耐用医疗设备产品线。2011年公司收购Care Fusion，增强外科产品领先地位。2020年公司收购了ConvaTec旗下的两个护肤产品线。
麦朗全球广阔的分销体系的建立也离不开收购。2010年公司收购美国医生办公室市场的供应商DiaMed USA。2018年6月公司收购加拿大魁北克的医疗用品分销商Dufort et Lavigne，在魁北克医疗用品分销市场的市占率从4%增加到12%，市场排名第二。2020年公司收购加拿大魁北克市另一家医疗用品经销商Médi-Sélect，在魁北克医疗用品分销市场的市占率跃居第一位。作为领先的医疗用品分销商，麦朗不仅为客户提供优质的产品，还帮助客户管理供应链，提高医疗体系运营效率。
1976年公司推出了业内首个寄售供应服务。当时美国山区的部分医院冬天因为下大雪道路阻断，医疗用品运送不进去，因此麦朗推出了寄售供应服务，在下雪季之前给医院送达充足的库存产品，医院使用多少支付多少，并不需要提前垫付费用。麦朗通过创新的寄售供应服务为自己赢得了一批忠实的客户。目前麦朗还帮助医院规划手术科室供应体系，提供设计方案。麦朗在产品销售上重视学术推广，为临床提供最佳解决方案。
5、麦朗核心竞争力分析
我们认为，麦朗成长为全球医疗器械巨头的核心竞争力在于：
1）公司完善的全系列产品线布局。公司产品种类超过30万种，能为终端客户提供整体解决方案。公司丰富的产品组合不仅通过自主研发也通过并购获得。
2）全球最优化的资源调度，有利于成本控制和高效生产。麦朗巨大的销售规模使得公司对于供应商拥有较大话语权。麦朗在7个国家拥有30多个生产基地，此外还跟全球众多OEM厂商合作，实现全球最优化的资源调度。在中国，振德医疗、奥美医疗、维力医疗、尚荣医疗等都是麦朗的OEM厂商。
3）强大的分销能力。低值耗材产品品类繁多、终端客户分散，分销能力是低值耗材企业重要的竞争力。麦朗在全球有强大的分销体系。截至2020财年，麦朗在全球有超过50个配送中心，麦朗在美国的配送中心总面积已达到2300万平方英尺。麦朗在美国拥有自己的运输车队，运货卡车数量从2001年的22辆增加至2020年的1200多辆，2020财年运输车队运输的商品销售额占麦朗美国收入的近75%。2018年麦朗投入5亿美元启动HRI（Healthcare Resilience Initiative）计划，计划的内容包括新建配送中心、增强生产能力、信息系统升级等，目的是提高供应链的效率，确保及时向客户交付产品。
（一）中国低值耗材企业处于低质量重复竞争阶段
1、中国低值耗材企业外销处于OEM阶段，内销处于自主品牌起步阶段
目前国内低值耗材企业外销处于OEM阶段。从20世纪90年代以来，随着发达国家劳动力成本的上涨，大型跨国医疗器械公司将低值耗材中劳动力需求较大、技术含量较低的产品的生产环节转移到亚洲、南美等地区，只保留研发和营销环节。凭借人力成本优势和产业链优势，中国承接了此轮产业转移，逐渐形成了一批低值耗材OEM厂商。
中国低值耗材企业内销处于自主品牌起步阶段。近年来察觉到国内低值耗材市场的发展前景，中国低值耗材企业将注意力从国际市场转向国内市场，积极发展自主品牌。但从国内低值耗材上市公司来看，收入主要来自海外，国内业务大多占比不高，内销处于自主品牌起步阶段。
2、中国低值耗材企业的研发投入、研发的专业性和研发成果比不上欧美企业
中国低值耗材企业的研发费用低于海外龙头。康乐保近3年研发费用均超过6亿元，且每年持续增长。国内低值耗材企业的年研发费用在2020年之前普遍少于1亿元，即使在疫情后公司加大研发投入，研发费用较海外龙头仍有较大差距。（报告来源：未来智库）
中国低值耗材企业研发的专业性比不上海外龙头。全球研发体系的建立是康乐保的核心能力之一。康乐报对于临床数据十分重视，以提升产品临床效果为目标，2008-2018年公司开展的临床试验累计数远高于竞争对手。康乐保在研发上重视与外部业务伙伴（如护士）的合作来获得更多的灵感，公司为此设立了一个外部发展职能部门。此外，公司建立了一个风险投资部门，与外部商业伙伴合作建立初创公司，目的是在康乐保尚未进入的领域去开发新的技术并使其商业化。国内低值耗材企业对临床的重视不及海外巨头。
中国低值耗材企业研发成果比不上海外龙头。例如在造口袋领域，康乐保跟全球超过400多名护士合作，改进了造口袋的材料、粘接剂、气味过滤器等，开发了目前的旗舰产品Sensura造口袋系列产品。临床研究表明，SenSura能有效降低渗漏的发生，让使用者感觉更安全；而且新的粘胶剂更容易使用，对皮肤更温和，让使用者感觉更舒服。中国企业在造口袋领域还未达到海外技术水平。
3、中国材料学和海外有较大差距
生物医用材料产业是多学科交叉、知识密集的高技术产业，其发展强烈依靠相关领域先进技术的支持及经济实力。目前发达国家依靠其顶尖的科技创新和经济实力，主要生产技术含量高的生物材料，劳动密集型、资源消耗型产品已逐渐向海外转移。经过近十几年的发展，我国现代生物医用材料产业已具雏形，并进入高速发展阶段。但我国生物医用材料的产业规模较小、技术装备落后、规模化生产企业尚未形成、缺乏市场竞争力。以医用敷料为例，我国出口的主要是传统敷料，进口的主要是现代敷料。
（二）参考欧美，中国低值耗材行业有巨大成长空间
1、行业扩容带来的成长机会
中国低值耗材市场增速快于全球。全球低值耗材市场增长较为稳健，增速维持在个位数水平。中国低值耗材市场受益于医疗需求的增长、居民消费水平的提升等，增速维持在20%左右。
2、产品升级带来的成长机会
在国内医用敷料领域，现代敷料有望逐步取代传统敷料占据主要市场份额。传统敷料主要为纱布类敷料，一般会保持伤口干燥，容易粘连在新生组织上，在敷料去除时导致伤口二次创伤。现代敷料为伤口提供湿性愈合环境，具备引导组织再生、促进伤口愈合、减轻疼痛、止血、防止与创面肉芽组织粘连、减轻愈合后的瘢痕程度等功能。现代敷料主要包括泡沫敷料、水胶体敷料、水凝胶敷料、藻酸盐敷料、生物活性敷料等。全球医用敷料市场上现代敷料占比超过50%，中国占比不超过20%，敷料市场的升级还有很大空间。
在国内手术感控市场，一次性产品对重复性产品的替代是发展趋势。一方面，一次性手术感控产品相比重复使用产品能够显著降低交叉感染风险；另一方面，一次性手术感控产品在便利性、成本等方面相比重复使用产品也具有优势。目前，一次性手术包在国内市场的渗透率只有20-30%，在国外却有80-90%的渗透率，中国市场还有巨大增长潜力。
在国内导尿管市场上，对导尿管表面涂层材料和改性材料的研究将推动产品持续升级。亲水涂层可提高导尿管表面的平整度和润滑性。抗生素涂层导尿管可以有效降低导尿管相关性尿路感染发生率，对短期留置尿管患者疗效良好。超滑抗菌导尿管的涂层在医疗应用中比较普遍的是含银成分。各类新型涂层导管的推出给行业增长带来持续动力。
3、产业整合带来的成长机会产业整合体现在两个方面：
1）低值耗材细分领域的集中度提升。国内手套行业走向集中已基本完成，英科医疗的产能在国内有明显领先优势。国内医用敷料行业集中度提升进行中，TOP3企业的市场份额稳步提升，从2016年的约10%提升至2019年的约15%。
2）企业从产品线薄弱走向全产品线和整体解决方案供应商。以维力医疗为例，公司主营导管类耗材，经过多年发展，公司产品已覆盖麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析和呼吸等领域，产品组合持续丰富。
4、出口带来的成长机会
中国海关数据显示，近年来我国医疗器械出口额持续增长。我国出口的医疗器械产品以医用耗材、敷料及中低端医疗设备为主。2020年新冠疫情爆发后，全球防疫物资短缺，我国防疫物资的出口呈现明显增长态势，为相关企业开拓了大量海外新渠道和新客户，有利于企业未来出口业务的发展。
（一）疫情开拓了国内和国际渠道
疫情爆发期间，全球防疫物资短缺。中国疫情防控较好，国内低值耗材公司迅速组织复工复产，成为全球防疫物资的重要供应者。疫情期间企业良好的供应能力、健康有序的价格管理体系和稳定可靠的产品质量为企业获得了良好口碑，在国内和国际新开拓了大量渠道。以振德医疗为例。2020年振德医疗在国内新增覆盖约1300家医院，新增覆盖药店约2万家，百强连锁药店覆盖率显著提升。此外，2021年振德医疗成功进入数家国际大客户战略合作目录。
（二）疫情加速了产能建设以英科医疗为例
疫情期间，全球一次性手套的需求量激增，公司迅速扩大产能，一次性手套产能由2019年的190亿只（其中，一次性丁腈手套产能为50亿只）增长至2020年360亿只，目前公司年化产能已经达到750亿只（其中，一次性丁腈手套产能为450亿只，是2019年末的9倍左右）。未来，公司还会加大在境外如东南亚地区的产能布局。
（三）防疫物资销售产生的巨额现金流有助于有助于企业加强研发投入和并购
国内低值耗材企业销售防疫物资产生巨额现金流后，加强了研发投入和以获取技术、补全产品和增加渠道为目标的并购。2020年我国低值耗材上市公司的研发费用同比去年有明显增加。
（四）疫情大环境上使得国家更重视专精特新和解决卡脖子问题
疫情期间，海外产品进口受阻，我国较多产品出现短缺，使得国家更重视专精特新和解决卡脖子问题。细分到低值耗材领域，主要是解决产业链上游材料等关键环节卡脖子的问题。2021年以来，“医疗器械创新研发、进口替代、技术攻关”等呼声在国家大政方针和行业政策中更加强烈。
（五）疫情使得大环境上更加有利于国产替代
我们认为，疫情使得大环境上更加有利于国产替代，主要依据有：1）疫情期间，由于产能、货物运输、国际关系等因素影响，我国较多产品尤其是上游物资出现短缺。从国家安全的角度来看，在可替代领域，国产替代一定程度上会加速。2）国产企业在疫情期间通过防疫物资切入医院等渠道，产品得到使用甚至是高度认可，为后续的产品销售奠定了基础。3）疫情加重医保基金运行压力，各项控费措施出台，如DIP和DRGS更大范围的推广。医保控费大环境下，国产产品性价比优势进一步凸显，更有利于国产替代。
五、寻找中国的康乐保和麦朗——以早期的敷料OEM三剑客为例
（一）振德、奥美、稳健的起家业务都是敷料
OEM，近三年陆续上市自20世纪90年代至今，随着发达国家的劳动力成本不断提高，大型跨国医疗器械公司逐渐将医用敷料中劳动力需求较大、技术含量较低的传统伤口护理产品(例如纱布、绷带)的生产环节转移至亚洲、南美等地区和国家，保留研发和营销环节，在市场上以自主品牌进行销售。
凭借人力成本优势和产业链优势，中国承接了此轮产业转移浪潮，逐渐形成了一批为国际大型医用敷料品牌商从事贴牌生产(OEM)、以出口为主的医用敷料企业，其中敷料三剑客——振德医疗、奥美医疗、稳健医疗就是代表性企业，三家企业分别于2018年、2019年和2020年上市。经过多年发展，我国敷料OEM市场竞争格局从分散走向前三家企业格局稳定。根据中国医药保健品进出口商会数据，奥美医疗、振德医疗、稳健医疗常年占据我国医用敷料出口企业前三名。其中奥美医疗从2008年以来已连续13年占据国医用敷料出口第一的位置。
（二）OEM赢家的第二增长曲线在哪里
1、医用敷料OEM增长依然有持续性，竞争格局有进一步优化的可能
医用敷料市场需求刚性，2019年全球医用敷料市场规模约为125亿美元，市场规模仍有个位数稳定增长。海外敷料市场外包率高，OEM企业与客户建立了牢固的合作关系，医用敷料OEM市场增长仍有持续性。
2、三个赢家三种模式
敷料OEM仍是三家上市公司发展的重点
医用敷料OEM行业增长仍有持续性且竞争格局有进一步优化的可能，医用敷料OEM仍是三家上市公司发展的重点业务。从收入结构来看，振德医疗、奥美医疗的收入主要来自海外，海外收入还是以OEM为主；稳健医疗除开消费品业务外，医用产品收入也主要来自海外OEM业务。
稳健医疗开启了消费品的第二增长曲线并取得巨大成功稳健医疗成立于2000年，以OEM业务起家。2005年公司投入数亿元研发“全棉水刺无纺布技术”，此后公司将该技术运用到大众消费品上。稳健医疗在2009年开启了消费品业务，推出“全棉时代Purcotton”品牌。2019年公司又推出“PureH2B津梁生活”品牌和“全棉里物”品牌。
健康生活消费品开启公司第二成长曲线。2016年公司消费品收入达到13.28亿元，超过医用敷料，成为公司第一大收入来源。2013年至2019年，公司消费品收入增速远高于医用敷料，占公司收入比重从11%提升至66%，成为近年来公司业绩增长的核心动力。
奥美医疗多方面发展，敷料、消费、OEM三条腿走路
奥美医疗自2015年起，公司通过经销商模式开始在境内和境外新兴市场推广自主品牌医用敷料产品（伤口护理、手术感控、个人防护用品等）。在伤口敷料领域，公司推出水凝胶、双层敷料、快速止血等高级伤口敷料或材料。2021年1月公司完成对武汉佰玛生物的收购，进一步提升了公司在材料研发和应用上的研发实力。在感染防护领域，公司疫情后新增产能、引进的德国莱芬熔喷布生产线已经投产。2018年4月，公司成立奥美生活科技有限公司，进入民用卫生用品市场，主打母婴、女性卫生与护理产品。2019年，公司陆续建立起消费品业务线“尚棉纪”、“安织爱”等品牌。公司在医美领域也有在研产品。
近年来公司积极开拓国内市场，丰富产品种类。公司国内收入占比从2014年的16%提升至2019年的32%，国内渠道开拓成效显著。公司业务主要划分为五大板块，基础伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、造口及现代伤口护理、感染防控。2014-2019年，公司基础伤口护理业务收入占比明显下降，手术感控等新兴业务发展迅速。
公司通过并购加强手术感控产品组合和渠道力。2018年，公司完成对杭州浦建100%股权的收购。杭州浦建主营业务为一次性手术感控产品，且建立了完善的国内销售网络。2019年公司收购英国RocialleHealthcare公司55%股权，收购RocialleHealthcare进一步扩充了公司手术感控产品类别且增强了公司海外渠道能力。
公司敷料业务由传统敷料向现代敷料升级。2013年，公司组建浙江省振德医用敷料研究院，聚焦于医用生物材料、慢性伤口修复材料和医用高分子材料研究。2016年以来，公司炭纤维敷料、泡沫敷料、透明敷料、水胶体敷料、湿膜敷料、细菌纤维素敷料等产品陆续获得NMPA批注上市。2021年，公司完成收购上海亚澳100%股权。上海亚澳以现代伤口护理（硅胶泡沫敷料）和中心静脉留置感控防护为核心产品。收购上海亚澳将进一步优化公司产品结构，形成协同销售。（报告来源：未来智库）
公司还积极布局造口护理和运动康复等新领域。1）造口护理：2018年公司上市一件式和二件式造口袋，此后护肤粉、防漏膏、可塑性贴环和皮肤保护喷剂等造口附件产品陆续上市。2）运动康复：2018年公司投资设立控股子公司羚途科技，主要从事运动护具等运动领域产品的市场开发、推广与销售。2019年公司收购苏州美迪斯70%股权，2021年收购剩余30%股权，苏州美迪斯主要业务为医用敷料产品及体育防护用品等，在行业内技术领先。
2020年，公司收购浙江斯坦格60%股权。浙江斯坦格主营业务为运动护具和保健护具，收购浙江斯坦格将为公司打造更为完整的高端护具类产品体系，强化公司现有运动康复领域产品研发和生产能力。3）此外，振德医疗参股公司业务还涉及微创外科手术耗材。2021年公司收购宝玛医疗4.95%的股权，宝玛医疗专注于微创外科手术耗材，主要产品为自动吻合器、电刀冲洗器、超声刀等相关零部件。
在销售渠道上，振德医疗已构建覆盖全球主要市场的营销网络。公司境外业务以敷料OEM为主，产品出口至70多个国家和地区。在国内医院线，公司产品已覆盖全国5600家医院，其中三甲医院近900家。在国内药店零售线，公司产品全国百强连锁药店覆盖率已达96%，共计覆盖全国8万余家药店门店。在电商零售线，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设10余家店铺，合计粉丝量超500万人，实现了快速发展。此外，公司还打造了一支专业的市场营销推广团队。
在研发上，公司重点聚焦创面护理和手术感控产品的核心技术研究，加强医用粘胶类产品、创面和造口护理、医美产品的迭代创新，并启动了呼吸麻醉类耗材和微创手术通路类器械（穿刺器等）新产品研发。公司拥有一支实力强大的研发团队，并持续加大研发投入，保障新产品研发的顺利开展。
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